Trh pojišťovnictví ve střední a východní Evropě

• Turbulence na finančních trzích mají za následek negativní čtvrtletní výsledky a pokles vlastního kapitálu evropských pojišťoven

• Západní Evropa: očekávaný pokles v segmentu neživotního pojištění, životní pojištění více volatilní

• SVE: růst HDP a stoupající penetrace pojistných produktů posílí zisky před zdaněním

• Přes složitou situaci na trzích naleznou investoři podhodnocené společnosti, které budou obchodovány na historicky nízké úrovni. Doporučení “koupit” pro Vienna Insurance Group.

Na pozadí velmi nepříznivého ekonomického prostředí se značným propadem na úvěrových a kapitálových trzích a s celkovým oslabením objemu pojistného, čekají evropské pojišťovny náročné časy. Ačkoliv je evropský pojišťovací sektor zasažen finanční krizí méně než ostatní průmyslová odvětví (podstatně méně než bankovní sektor), turbulence na finančních trzích měly tak významný vliv na finance společností, že vedly k negativním výsledkům ve třetím čtvrtletí a k prudkému poklesu vlastního kapitálu. Výsledkem je, že první pojišťovny již musely požádat o kapitálové injekce.

“Nicméně by bylo nesprávné tvrdit, že je celý sektor v nebezpečí, všeobecné obavy považujeme za neopodstatněné. Spíše je vhodnější si podrobněji prohlédnout obchodní činnost, rozvahu a ocenění jednotlivých společností. Myslíme si, že investoři v tomto složitém prostředí naleznou společnosti, které budou podhodnocené (1) ve srovnání se sektorem a budou obchodovány na historicky nízké úrovni”, uvádí Christoph Schultes, analytik pojišťovacího sektoru v Erste Group.

Vliv zhoršujícího se ekonomického prostředí na jednotlivé trhy

Aktuální odhady pro EU potvrzují sestupný trend místních ekonomik, některé trhy již formálně upadly do recese. Podle odhadů Erste Group vykáží země Eurozóny v roce 2008 nárůst HDP o 1,1 %, zatímco příští rok přinese pokles o –0,4 %. Na západní pojišťovací průmysl to bude mít negativní dopad:

• Nižší HDP a rostoucí nezaměstnanost povedou k mírnému poklesu v segmentu s neživotním pojištěním. Zatímco u větší části pojišťovacích produktů budou zisky před zdaněním stabilní (pojištění pro případ požáru, domácnosti, úrazové, povinného ručení, atd.), pojištění motorových vozidel bude zřejmě pod tlakem, protože tento sektor prošel v poslední době tvrdým konkurenčním bojem, za stabilního vývoje prodeje automobilů, který měl zlehčující účinek. Dále slábnoucí trhy s klesajícími maržemi nemohou být vyloučeny.

• Segment životního pojištění bude více volatilní, s mírným poklesem nových pojišťovacích obchodů a všeobecně vyšším propadem u životních pojistek. K ohodnocení celkového vlivu na segment životního pojištění je nutný bližší pohled na klíčové pojistné výsledky jednotlivých zemí (na penetraci pojistných produktů a pojistnou hustotu). Od zemí se spíše nízkou (ve srovnání s průměrem evropské patnáctky) hustotou životního pojištění se očekává pozitivní růst, dokonce i v předpokládaném složitém ekonomickém prostředí v příštích letech.

V zemích SVE přinesl předběžný odhad HDP pro třetí čtvrtletí, navzdory celosvětovému zpomalení růstu, několik pozitivních překvapení: růst v Česku a na Slovensku byl i ve třetím čtvrtletí silný (4,7 % y/y, popř. 7,1 % y/y). Přes další zpomalení růstu v nadcházejících čtvrtletích (dané zhoršujícími se výsledky průmyslové výroby a poklesem objednávek) by měl být celkový růst (podle analytických výpočtů Erste Group) v příštím roce poměrně solidní (2,5 % y/y v České republice, popř. 4,8 % y/y na Slovensku), ve srovnání se skličujícími vyhlídkami západoevropských ekonomik. Také v Rumunsku a v Polsku očekává tento analytik v příštím roce silný růst HDP (4,4 %, popř. 3,0 %), zatímco v Maďarsku se předpokládá pokles HDP o –0,8 %.

Pozitivní vliv ze dvou stran

Christoph Schultes tvrdí, že celkový očekávaný růst HDP povede k silnému růstu ve všech pojistných segmentech zemí střední a východní Evropy. Rostoucí HDP automaticky vyvolá vyšší zisky před zdaněním. Penetraci pojistných produktů by měl podpořit masivní konvergenční potenciál těchto zemí. „Sledujeme-li vývoj předepsaného pojistného během sestupné fáze v jednotlivých zemích v minulosti, dojdeme k jasnému závěru, že bychom neměli předpokládat pokles zisků před zdaněním v těchto zemích. V příštích letech neočekáváme tak výrazný růst předepsaného pojistného jako z let minulých. Ale dvouciferný ukazatel růstu by neměl být výjimkou“, předpovídá.

“Makroekonomické obavy nejsou pro pojišťovny, pokud se jedná o země SVE (částečně),z našeho pohledu na místě. V regionu střední a východní Evropy hraje důležitější roli neživotní pojištění, které je méně zasaženo finanční krizí. Mimo to nemají pojišťovny srovnatelné riziko, na rozdíl od bank, pro které jsou největším rizikem nevýkonné úvěry v klesající ekonomice”, zdůrazňuje dále Schultes.

Historicky nízké ocenění, ukazatel P/B na 0,8x

Do roku 2002 byly pojišťovací akcie (DJES Insurance) obchodovány na velmi vysoké úrovni ukazatele P/E, jelikož situace v letech 2001 a 2002 byla poněkud zkreslená klesajícími zisky. V letech 2004 až 2006 byly ukazatele P/E celkem stálé, jejich hodnoty se držely mezi 10,8x až 11,4x. V roce 2007 však uakzatel poprvé klesl pod 10x a momentálně má hodnotu 8,3x, navzdory prudce klesajícím ziskům, kvůli mimořádnému zatížení (finanční krizi).

Zatímco by někteří mohli argumentovat tím, že ukazatele P/E nejsou v současnosti nejvíce užitečnými nástroji, protože zisky lze jen ztěží předvídat, vypovídají ukazatele P/B podobně. Od roku 2003 do roku 2005 byl poměr kurzu k implicitní hodnotě velmi konstantní, kolem 1,5x. V roce 2008 poprvé propadl ukazatel P/B pod hodnotu 1,0x a nyní činí 0,8x. 

Návratnost vlastního kapitálu (ROE) ukazuje, že se zisky odpoutávají z cyklického maxima. V roce 2007 zaznamenaly pojišťovací akcie (DJES Insurance) nejvyšší zisky ve své historii. Ačkoliv ukazatel ROE v roce 2008 výrazně poklesl, předpovídají analytici pro rok 2008 jeho regeneraci.

Srovnání peer skupiny

Graf názorně ukazuje, jak je peer skupina kompozitních pojistitelů obchodována na vyšší úrovni než ta v rámci pojistného indexu EuroStoxx, především co se týče poměru kurzu k implicitní hodnotě. Generali a UNIQA mají nejvyšší hodnoty poměru kurzu k implicitní hodnotě (v případě Generali se zdají být ospravedlněné vysokým ukaztelem ROE). Naopak Allianz a Vienna Insurance Group vykazují nejnižší ukazatele poměru kurzu/implicitní hodnotě. Zatímco Allianz trpěla negativním výsledkem kvůli nedokončeným transakcím (Dresdner Bank), je extrémě nízký ukazatel poměru kurzu k implicitní hodnotě Vienna Insurance Group v našich očích neopodstatněný.

Investorům důrazně doporučujeme, aby si prohlédli vlastní kapitál pojišťovny, neboť tato bilanční položka poskytuje jasný obraz o finanční stabilitě společnosti a dopadu finanční krize. Navíc doporučujeme vzít v úvahu poměr kapitálových investic vůči technickým rezervám společnosti, protože by tato položka mohla být určitým ukazatelem síly portfolia společnosti.